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程伟雄：服装行业内外需均不振，利润增速连续三年个位数增长

服装需求分为内需和外需两部份。最近几年来，内需和外需增速均明显下滑。外需部份来看，2008年金融危机、2012年欧债危机和我国劳动力本钱上升，人民币升值等负面影响，我国服装出口增速快速下滑。2015年和2016年服装及穿着附件出口金额(美元)年度增速大幅为负，2017年有所回暖，但整体增速仍在0以下。内需部份，受电商等其他渠道冲击、消费升级多因素影响，2012年以来我国服装消费增速逐年下滑，零售额年度增速由20%以上下滑至10%以下。2017年随着宏观经济的回暖，生活资料价格上涨，年度零售额同比较2016年稍微回升(上升1.2%，为8%)，但仍处于2001年以来次低增速水平。

存量债券中，主业属于服装类的共48只，债券余额为315亿，触及12个发行人。我们重点分析了其中10个发行人的信誉风险。整体来看，我们认为需要重点关注富贵鸟、报喜鸟、美邦衣饰和嘉麟杰这4家公司。不过目前嘉麟杰的存量债券14嘉杰债由中合中小企业融资担保股分公司担保，即便2019年公司出现债券兑付困难，债券仍将由中合中小企业融资担保股分公司兑付。

正文：

服装行业内外需均不振，利润增速连续3年个位数增长，本文研究服装行业信誉风险。

1、服装行业经营状态分析

(1)2017年服装行业事迹快报总览

截至3月8日，公告事迹快报的服装行业上市公司个数为25，占A股整体服装公司1半比例。其中男装、女装、休闲服装、其他服装和鞋帽分别是7、1、4、11和2家公司，公布事迹的男装和其他服装占所在行业全部公司6成以上。

详细分析，服装行业2017年盈利下滑较多。目前公布的25家服装上市公司中，8家归属母公司股东的净利润负增长。同时，25家公司累计利润总额和归属母公司股东净利润增速为⑶7.3%和⑷6.4，降幅也较大。

另外，2017年事迹预报利润下滑的公司列表见表2。从公告的缘由来看，有存货跌价准备、原材料价格上涨、费用增加和投资收益变动等。目前公布事迹快报盈利下滑的8家A股上市公司中，仅美邦衣饰有存量债券2.5亿。

(2)服装行业呈低增长态势

传统服装行业受竞争剧烈、电商等其他渠道冲击、消费升级多因素影响，2012年以来我国服装消费增速逐年下滑，零售额年度增速由20%以上下滑至10%以下。2017年随着宏观经济的回暖，生活资料价格上涨，年度零售额同比较2016年稍微回升(上升1.2%，为8%)，但仍处于2001年以来次低增速水平。

外需部份来看，2008年金融危机、2012年欧债危机和我国劳动力本钱上升，人民币升值等负面影响，我国服装出口增速也快速下滑。2015年和2016年服装及穿着附件出口金额(美元)年度增速大幅为负，2017年有所回暖，但整体增速仍在0以下。

2、服装行业债券发行人信誉风险比较

存量债券中，主业属于服装类的共48只，债券余服装加盟分享平台额为315亿，触及12个发行人。以下部份，我们重点分析其中10个发行人的信誉风险(具体列表见表3)。

(1)偿债能力比较

整体来看，富贵鸟长时间偿债能力较弱，报喜鸟和美邦衣饰短时间偿债压力较大。

长时间偿债能力方面，我们比较资产负债率和全部债务资本化比率两个指标。资产负债率前3的是如意科技、红豆团体和富贵鸟，全部债务资本化比率前3的也是这3家。

短时间偿债能力方面，2016年和2017年上半年财务数据来看，报喜鸟、美邦衣饰和搜于特短时间刚性债务占比较多；报喜鸟由于亏损，2016年EBITDA/利息费用比率为负；2017年上半年红豆团体、报喜鸟、美邦衣饰和嘉麟杰速动比率均小于1。

(2)盈利能力比较

由于际华团体、红豆团体、7匹狼团体、如意团体和搜于特这5家公司的主营业务中，除服装还有大宗贸易、房地产、纺织及供应链管理业务，所以相比其他品牌服装发债人，毛利率偏低。同时，嘉麟杰业务更多的是面料供应，所以附加值低于品牌衣饰发债人。

进入2017年后，上半年报喜鸟、美邦衣饰、富贵鸟和嘉麟杰上半年出现亏损。然后从最新的2017年事迹快报来看，报喜鸟2017年扭亏为盈，嘉麟杰年度利润为正，美邦衣饰年度亏损。

童装行业资讯传播平台 整体来看，我们认为上述债券发行人中，需要重点关注富贵鸟、报喜鸟、美邦衣饰和嘉麟杰这4家公司。不过目前嘉麟杰的存量债券14嘉杰债由中合中小企业融资担保股分公司担保，即便2019年公司出现债券兑付困难，债券仍将由中合中小企业融资担保股分公司兑付。

3、服装行业重点债券发行人信誉风险分析

报喜鸟信誉风险分析

整体来看，由于公司2016年堕入亏损，公司偿债能力指标表现1般。

基本情况：公司主要从事 报喜鸟 品牌西服、衬衫等男士系列衣饰产品的生产和销售。2017年上半年营业收入中，上衣占比23%、西裤19%、衬衫18%、T恤12%、风衣7%、夹克5.3%、羊毛衫3.5%、皮鞋2.5%、领带0.5%。2017年上半年毛利中，上衣占比23.6%、西裤20.2%、衬衫21.2%、T恤12%、风衣8.5%、夹克3.3%、羊毛衫6.5%、皮鞋1.6%、领带0.6%。公司股权分散，无实际控制人。2017年1月，联合信誉将公司列入视察名单。

盈利能力：2016年，受公司计提大额资产减值损失，主营品牌终端零售低迷和期间费用高企等因素影响，公司营业收入有所降落，实现年度亏损。2016年，公司实现营业收入20.08亿元，同比减少10.4%，主营业务综合毛利率53%，较2015年下滑6.25%，净利润⑶.87亿，出现亏损。2017年，公司加强品牌运营管理，努力优化点结构，主要品牌报喜鸟、 hazzys、宝鸟等收入实现增长，同时资产减值少于2016年，目前2017年公司事迹快报已扭亏为盈。

现金流：2016年，由于终端销售不景气，公司经营活动产生的现金流量净额2.78亿元，较上年减少9.7%。2017年前3季度，经营现金流净额有所好转，对照2016年前3季度，由负转正。

偿债能力：长时间偿债能力方面，2016年公司EBITDA为⑴.82亿元；受公司当年利润总额为负影响，公司EBITDA全部债务比由2015年的0.39倍降至-0.20倍；公司的EBITDA利息倍数由上年6.72倍降落至⑶.46倍。由于公司EBITDA没法对全部债务及利息提供保障，公司长时间偿债能力1般。2017年，随着公司经营事迹的好转，偿债能力上升。短时间偿债能力方面，公司活动比率和速动比率分别为1.24和0.64，均较2015年底有所降落；公司现金短时间债务比由2015年的0.43倍小幅上升至2016年的0.45倍，现金类资产对短时间债务的覆盖程度1般。2017年前3季度数据来看，短时间偿债能力稍微改良。整体来讲，公司短时间偿债能力较弱。

公司治理：截至2017年5月4日，公司2017年限制性股票股权鼓励计划中的鼓励对象首次授与登记终了，总计授与登记股分7,685.63万股，公司总股本增至12.49亿元。2017年12月至2018年1月，管理层及股东连续增持公司股票。

美邦衣饰信誉风险分析

虽然2016年公司通过出售子公司扭亏为盈，但是2017年公司再度亏损。整体来看，公司短时间偿债压力较大。

基本情况：公司营业收入主要来源于休闲衣饰。2017年上半年营业收入中，男装占比60%、女装33%。2017年上半年毛利中，男装占比61%、女装33%。公司产品采取成衣制造商外包生产。2016 年美邦衣饰实现营业收入65.2 亿元，同比3.6%。2017年1⑼月，公司营业收入44.4亿元，同比降落 5.7%。公司是自然人控制的上市公司，周成建为公司实际控制人。

盈利能力：2016年公司毛利润 28.5亿元，同比增2.9%；综合毛利率43.7%，同比降落0.3个百分点。纵向来看，近几年公司毛利率相对稳定，2017年上半年还小幅提升。但由于行业竞争剧烈，公司销售投入较大，近年销售费用占比明显提升，2017年前3季度销售费用占营业收入比重41.而第5街牛仔商品的销售6%，而2014年占比为33%。2017年，根据事迹快报，虽然公司渠道调剂获得突破，直营零售事迹延续增长，但由于加盟渠道经营调剂滞后，加盟批发收入有1定幅度下滑，公司整体事迹亏损。

现金流：2016年公司经营活动现金流净额较2015年好转，但是2017年前3季度数据再度恶化。2016年公司经营活动现金流净额为3.28亿元，2015年同期为⑴.85亿。2017年前3季度经营活动现金流净额为⑶.91亿元，2016年同期为0.24亿。

偿债能力：长时间偿债能力方面，2016年公司全部债务/EBITDA、EBITDA利息倍数和全部债务资本化比率分别为2.6、4.5和29.8%，长时间偿债能力有所回升。进入2017年，公司经营事迹未明显好转，再度亏损。短时间偿债能力方面，2016年货币资金/短时间债务、活动比率和速动比率分别为2.8、1.31和0.65倍，短时间偿债能力较2015年末变化不大，偿债压力较大。2017年9月末，公司货币资金/短时间债务、活动比率和速动比率分别为0.4、1.21和0.52倍，短时间偿债压力进1步加大。

公司治理：2016年以来，控股股东持股数量稳定。

富贵鸟信誉风险分析

整体来看，近两年公司经营状态下滑较多，同时公司存续债券的投资者回售选择权行权日均在2018年，我们估计2018年公司面临的集中偿付压力大。

基本情况：公司营业收入主要来源于鞋履和男装的销售收入，2016年公司鞋履收入占比88.9%，男装占比10.1%。由于行业竞争加重和线上销售对线下销售构成挤压等不利因素影响，2016 年来公司收入范围延续降落。2016 年富贵鸟实现营业收入 14.9 亿元，同比降落26.6%。2017年1⑹月，公司营业收入4.12 亿元，同比大幅降落 48.1%。2018年2月，东方金诚将富贵鸟主体信誉评级下调至CC，评级展望为负面。公司是自然人控制的上市公司，林和平、林和狮、林国强和林荣河为公司实际控制人。

盈利能力：2016年公司毛利润 5.74亿元，同比下降 29.8%；综合毛利率38.5%，同比降落1.8个百分点。纵向来看，近两年公司零售门店数量大幅缩减，主要产品销量、均价和毛利率延续下滑。2016年和2017年上半年公司营业收入和利润总额大幅降落，期间费用快速上升。2017年上半年公司利润总额为⑻46.8万元，出现亏损。

现金流：2016年公司经营活动现金流净额由正转负，由2015年的1.84亿元降落至⑸.00亿元。根据2017年跟踪评级报告，2016年公司经营活动现金流入为13.06亿元，同比降落20.54%，主要是由于经营事迹下滑和部份客户账款逾期致使销售商品与提供劳务收到的现金减少而至。同期，公司现金收入比为84.5%，收入取得现金的能力大幅降落19.3个百分点。

偿债能力：长时间偿债能力方面，2016年公司全部债务/EBITDA、EBITDA利息倍数和全部债务资本化比率分别为8.6、2.8和54.1%，长时间偿债能力下滑较多。短时间偿债能力方面，2016年货币资金/短时间债务、活动比率和速动比率分别为2.5、4.49和4.2倍，主要短时间偿债能力较2015年末有所上升，但获现能力在弱化。2017年6月末，公司货币资金/短时间债务、活动比率和速动比率分主题从演变东方集约东方焕然@东方追梦@东方新生态@东方智慧@东方齐物@东方到潮系@东方别为2.3、6.2和5.8倍。斟酌到公司存续债券 14富贵鸟 和 16富贵01 的投资者回售选择权行权日均在2018年，若投资者选择行权，公司资金压力将非常大。

公司治理：2016年以来，控股股东持股数量稳定。但是根据评级报告公告，公司存在多项此前未表露的大额背规担保，其中部份担保已产生大范围担保代偿事项。

4、总结

服装需求分为内需和外需两部份。最近几年来，内需和外需增速均明显下滑。外需部份来看，2008年金融危机、2012年欧债危机和我国劳动力本钱上升，人民币升值等负面影响，我国服装出口增速快速下滑。2015年和2016年服装及穿着附件出口金额(美元)年度增速大幅为负，2017年有所回暖，但整体增速仍在0以下。内需部份，受电商等其他渠道冲击、消费升级多因素影响，2012年以来我国服装消费增速逐年下滑，零售额年度增速由20%以上下滑至10%以下。2017年随着宏观经济的回暖，生活资料价格上涨，年度零售额同比较2016年稍微回升(上升1.2%，为8%)，但仍处于2001年以来次低增速水平。

存量债券中，主业属于服装类的共48只，债券余额为315亿，触及12个发行人。我们重点分析了其中10个发行人的信誉风险。整体来看，我们认为需要重点关注富贵鸟、报喜鸟、美邦衣饰和嘉麟杰这4家公司。不过目前嘉麟杰的存量债券14嘉杰债由中合中小企业融资担保股分公司担保，即便2019年公司出现债券兑付困难，债券仍将由中合中小企业融资担保股分公司兑付。

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